作者 | 平安银行资金运营中心 王柯、杜明永

01

2022年以来人民币汇率走势分为两个阶段：

• 第一阶段是2022年初至2月底，人民币震荡小幅升值，同期美元指数走势先弱后强，小幅升值；

• 第二阶段是3月以来，人民币汇率整体是持续贬值，在此期间美元是震荡走强，短短一个月内跌幅达到6.9%，之后小幅反弹。

图表1  2022年以来人民币汇率走势分为两个阶段

资料来源：Wind，平安银行，平安证券研究所

在第一阶段，美元虽然偏强，但人民币兑美元汇率仍小幅升值，这与2021年下半年以来人民币与美元的走势基本一致。主要原因如下：

• 疫情之后货物贸易顺差大幅上升叠加服务贸易逆差收窄，经常账户顺差高企。

• 疫情后FDI顺差显著回升。

• 金融市场开放加速，外资增配中国核心资产。

稳健的国际收支格局为银行间市场积累了充裕的美元流动性，较强的结汇需求主导了2021年下半年以来人民币汇率走势。

在第二阶段，在美元升值的同样背景下，人民币在第一阶段升值而在第二阶段快速贬值的原因除了美元超预期的持续大幅走强外，主要有以下几个方面：

（1）金融账户出现新变化。

• 中美利差收窄带来债券投资资本流出。外资从2月份开始抛售中国债券，短期资本外流，给人民币带来贬值压力。

• 股票市场大幅波动与汇率共振传染。2022年股票市场大幅下跌的时间，汇率也都发生比较快速的贬值，股票市场整体呈现资本流出。

（2）经常账户出现新变化。国内疫情不断反复，过去由于疫情防控带来的优势逐渐弱化。

• 上海疫情加剧中国出口前景担忧，中国的出口增速存在快速下滑的风险。

   

• 疫情冲击叠加供应链重构加剧中国增长前景不确定性。本轮疫情呈现点多、面广、频发，多数城市采取了像封城这样的严厉防控措施来应对，从而严重抑制经济活动。

   

• 疫情过后经济修复弱于2020年下半年：1）疫情散发，统一复工复产难度大；2）经济处于下行趋势，地产、出口都处于下行趋势；3）经济刺激力度弱于上一轮。

人民币汇率的快速贬值是对当前中国经济较弱基本面的释放，短期人民币适当贬值对中国经济利大于弊，但需警惕持续的贬值预期发酵。

市场参与者对未来走势展望，人民币汇率短期贬值压力仍存，但贬值速度最快阶段可能已经过去。 后续人民币是否破7取决于美元继续上行幅度、中国出口前景以及央行的政策，但可能性并不大。

• 一方面，短期贬值压力已较大程度释放。

• 另一方面，6.7-6.8是2015年811汇改以来至今人民币兑美元汇率的平均水平。因此，一旦跌破6.8，逼近7.0的整数关口，不排除央行将会加大对人民币汇率的预期管理。

从国内基本面来看，4月份的谷底已过，基本面不支持人民币汇率继续大幅贬值。下半年随着美元拐点到来和国内经济企稳，人民币汇率有望再次走强。

02

企业锁还是不锁？有纠结、有焦虑、有反思

2015年“811”汇改至今，整个市场应对外汇市场变化的经验丰富了很多，工具也多了很多，但是，人民币汇率的弹性也加大了很多。从6.3到6.6，可能只要五个交易日。这也是为什么外汇局和自律机制一直强调企业应保持汇率风险中性，鼓励银行协助企业提高避险意识、提升套保比率。但是很多企业的想法是“再等等”，希望看看市场是否会按照自己的预期去发展，但汇率一旦变动起来，特别是变动方向与预期相反，这时再去锁汇套保可能锁不到理想的价格，或者套保效果不理想。因此，在当下双向波动的汇率市场，企业需要有更强的汇率避险意识，不论进口企业还是出口企业，要学会灵活调整避险策略和工具。

通常，企业套期保值主要是为了锁定企业经营的业绩，其次是控制财务资金的风险。在实际业务中，看到一些更具体的例子，企业有纠结、有焦虑、有尝试、有反思，最终在“汇率风险中性”理念上受益。

1、汇率管理前置：

成熟的企业倾向于把汇率管理在业务中前置。从预算汇率的制定开始，不仅考虑预算汇率对销售价格和销售目标的完成，更应提前规划此价格在不同情景下可能造成的风险；项目或业务开展前，应该充分考虑汇率的市场波动和政策的风险；

如果在不理解业务的情况下制定的汇率政策，可能会出现各种风险，这都是没有前置考虑汇率，过度关注市场所导致的问题。

2、风险敞口的计量：

很多企业由于业务模式、数据更新和系统的原因，难以及时、准确的计算风险敞口。成熟的做法应该把确定敞口及预测敞口针对确定性和期限进行尽可能的详细分类，并针对不同类别制定不同对冲策略；更领先的管理方法还会考虑不同币种的相关性，有效的降低对冲成本；

粗放的敞口计量和管理规则，很容易导致企业过度对冲或对冲不足，这种情况也体现汇率的管理对业务的理解不足。

3、套保比例的制定：

套保比例制定的逻辑，在很多跨国大企业中，虽然也具有一定的主观性和灵活调节的空间。但成熟的企业会主动地管理风险，根据不同类型的敞口，估算不同套保策略的效果，定期的复盘和及时的调整，并杜绝过低或过高的对冲比例。如果有系统的帮助，在对冲比例的制定，套保策略的选择和财务报表影响的测算上都会更科学和具有前瞻性。比如，平安银行CRW智慧避险平台就是基于企业这个需求开发的业界领先的线上化工具；

人民币双向波动以来，以套期保值的名义，却最后产生大幅盈亏的企业，基本都是由于对冲比例超过100%或低于30%且完全基于市场走势来制定对冲比例所导致。而期权及其对应的复杂衍生品，最终是否执行是基于市场走势而定，大量操作期权类产品很容易导致企业对冲比例严重超出或低于预设的值。

4、套保工具的选择：

远期、买入期权都是常见的操作手段。但国际成熟的企业大多都会明确规定不能操作任何卖期权或对应的结构。其核心逻辑与监管鼓励的风险中性是完全一致的。但无论远期还是期权都需要看其风险收益比，比如，企业在今年初以来采用买入购汇期权的方式，其套保效果会大幅提升。平安银行CRW通过历史回测的方式验证了这一策略的有效性，对于其他的场景CRW也可以提供模拟、测算的功能；

对于套期保值产生大量盈亏的企业，通常涉及大量卖出期权或操作各种卖出期权的结构衍生品，长期来看在波动的市场中呈现“赚小钱、亏大钱”的行为结果。

5、套保效果评估：

套保效果是基于套保目的所确定，比如经营利润的锁定效果，平滑财务报表的效果或者子公司套保执行的有效性等。对可量化和主观指标加权打分，再综合来评价汇率管理的成效；

但无论用哪种评价指标和方法论，一定不能以损益的高低来评价套期保值的好与坏，因为长期维度来评价，所有汇率市场的投机行为都会以严重亏损而告终。

03

金融机构的担当与服务：加强金融服务、加大支持实体经济的力度

自3月底上海全域疫情管控、疫情多地散发以来，各家金融机构均积极响应央行和外汇局的号召，胸怀“稳经济、保发展”的大局精神，在监管政策引导下，扎实落地各项举措，打出“组合拳”、送出“及时雨”，助力抗疫纾困，与客户共克时艰，降低中小微企业经营成本，为经济稳定运行提供金融保障。

以平安银行的平安避险为例，整个疫情期间，平安避险的交易和服务不暂停，交易品种和服务品质不降低。以分散办公方式，借助先进稳定的远程技术，结合现场运营支持，确保所有避险类交易有条不紊，持续为客户提供完整、及时的避险服务。期间数百位外汇客户实现了线上交易渠道自助交易，线上自助外汇交易金额远超去年同期。

平安银行避险宣传服务及客户活动从未因疫情而中断。3月23日，平安银行携手波士顿咨询BCG联合打造的《2022商业银行企业避险业务白皮书》正式发布。这是我国第一部从银行业角度系统性的分析论述企业避险业务，也是平安银行在企业避险业务的实践和思考。除了每日不定时、多次为客户提供专业的市场研判，平安银行还开展了线上客户活动12场，超过1500位客户参与，活动现场互动讨论热烈，客户反响很好。

金融机构顺利开展线上交易和服务的背后，离不开外汇监管部门为常态化疫情防控、外汇管理改革发展提供的科技支持和市场服务。一方面，为市场参与者提供稳定的交易系统基础设施和技术支撑，确保各方交易平稳落地。另一方面，也在不断升级外汇管理信息系统和服务，进一步提升政务服务便利化水平，畅通银行等机构办理外汇业务的“最先一公里”。

04

思考与展望：坚持汇率风险中性，提高灵活使用避险工具的能力

当前内外部环境复杂多变，各种影响因素交织，使得汇率的短期波动更加难以预测，银行和企业都不要赌汇率短期升贬值方向和幅度，更不要试图投机套利。虽然企业避险态度变得积极，但随着市场环境、监管力度以及企业需求发生变化，回到现实来看，还有不少问题——汇率避险意识待提高，金融机构服务有提升空间。

金融机构方面，应根据实体经济发展和企业规避汇率风险的需求，提供多样化、便利的产品和服务，做精做深套保策略。同时，在国内数字化大浪潮下，企业客户线上行为已得到较好的培育。金融机构应在数字化拓客和数字化运营方面加强避险业务数字化建设，从而实现企业一站式避险交易的全流程。

企业方面，在理念和意识层面，建议坚持汇率风险中性原则，完善风险治理架构。在操作和体系层面，建议企业搭建套期保值管理体系，包括人才体系、制度体系、会计体系等，提高灵活使用避险工具的能力。在线上化层面，充分利用金融机构提供的线上智能化、便利化的系统和服务，结合自身需求有效开展避险业务。

监管方面，4月18日，央行、国家外汇管理局联合出台23条政策举措，以服务中小微企业为重点，加大外贸外资领域的外汇支持力度。5月20日，国家外汇管理局对外发布《关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知》，是外汇局为支持企业汇率风险管理推出的重磅政策。通知要求金融机构持续加强服务实体经济外汇风险管理的能力建设，持续引导客户树立风险中性理念，坚持实需原则灵活展业，持续提升基层机构外汇衍生品服务能力。支持金融机构开展普通美式期权、亚式期权两类新产品业务，进一步丰富境内市场人民币外汇衍生品类型，更好的满足市场灵活、多样化的外汇套保需求。同时，扩大合作办理人民币对外汇衍生品业务范围，优化市场准入和业务管理，有利于符合条件的中小金融机构更好地服务中小微企业外汇风险管理。

未来汇率市场改革还将进一步深化，人民币汇率的弹性将进一步提高。企业需要积累更成熟的风险中性财务管理方案，才可应对未来更大的汇率不确定性。市场参与者也将继续发挥自身避险业务的优势，积极响应监管政策，引导企业客户坚持汇率风险中性理念，合理运用避险工具开展汇率避险，更好地聚焦主营业务，降低经营风险。