来源;华泰策略研究
华泰策略团队
张馨元 S0570517080005 研究员
陈莉敏 S0570517070003 研究员
钱 海 S0570518060002 研究员
新基建投资的三种层级，在不同假设条件下，投资回报率在12.5-21.6%
新基建是当前国家大力号召的重要政策方向，主要包括底层基础设施硬件、关键技术、下游应用三个层级。对应新基建投资从硬件技术铺设到各场景应用的进阶，投资周期逐层拉长、投资运营的难度也依次递增。融资模式上，硬件技术层适用短平快的BT，应用层适用共同运营的BOT。投资回报率上，关键变量保守假设条件下，我们测算新基建年化回报率在12.5-21.6%，大幅高于传统基建项目的3.3-5.4%。专项债新基建项目也印证了项目类型与回报率的关系：早期数据应用类>技术类>远期智能应用类>传统基建。分地区来看，预计宁夏、江苏、天津等地的综合投资回报率相对较高。
新基建投资规模占20年重点基建项目的23%，预计西南地区是发力重点
根据已披露的信息样本来看，截至4月12日，2020年全国31个各省/市/自治区累计重点项目总数达到14331个，总投资金额达到370442亿元，其中2020年计划完成投资额的规模达到66958亿元，从这个数据上我们可以初步估算2020年的重点项目平均投资期限在4.1-5.5年左右，其中2020年新基建预计投资额达到15631亿元，约占2020年投资额的23%。从区域分布来看，西南地区是此次政策逆周期调控发力的重点，无论是项目数量、总投资规模、2020年计划投资金额等方面，西南地区均大幅高于其他地区，而经济相对较发达的华东、华南等地区投资规模相对较小。
新基建投资可分为三个层级：底层基础设施硬件、关键技术、下游应用
我们预计新基建投资有望重点涉及七大领域：5G、数据中心、云计算、工业互联网、物联网、人工智能、传统基础设施数字化改造。具体从逻辑关系来看，新基建投资可分为三层级：底层基础设施硬件、关键技术、下游应用，对应新基建投资从硬件技术铺设到各场景应用的进阶，投资运营的难度也依次递增。其中5G基建和数据中心是新基建的两大重要基础设施；而云计算和人工智能是两大关键技术支撑；工业互联网、物联网、车联网等是三大主要的下游应用。
投资周期决定融资模式：硬件技术层适用BT，应用层适用共同运营的BOT
当前国内基建项目主要有两种主流的融资模式：BT模式项目期也通常较短（3-5年），回报率较为固定；BOT模式通常项目周期较长（可能长达20-30年），但风险较高。对于一些项目周期较短且能较快实现盈利的传统基建（如：电网建设、轨道交通等），以及大部分早期能落地的新基建项目（如：5G基建、数据中心等），我们认为可以简单假设为适用BT模式。除此之外，新建中也存在不少项目短期很难实现盈利（如：工业互联网、人工智能、高端半导体等），我们认为未来更有可能采用BOT模式，需要更多吸引社会资本的参与，引导技术研发，共同运营。
新基建投资回报率：早期数据应用类>技术类>远期智能应用类>传统基建
我们测算，对于传统基建，在资本金率分别为20%、30%、40%的三种条件下，传统基建年化净收益率分别为：5.4%、4.0%、3.3%；而新基建对应的年化净收益率分别为：21.6%、15.7%、12.5%。我们进一步按照各省市地区的经济禀赋条件，对关键参数的进行赋值，结果显示，宁夏、江苏、天津、四川等地新基建项目占比较高，整体投资回报率相对较高，可以予以关注。2020年以来发行的专项债中的新基建相关项目情况也反映出新基建项目收益率相对高、建设运营周期相对较短。其中项目投资回报率方面：早期数据应用类>技术类>远期智能应用类>传统基建（轨交建设等）。
风险提示：
部分地方政府数据披露不全导致的样本统计误差；测算关键参数假设与实际条件有误差；新基建的归类统计口径下存在误差；政策或资金来源等问题限制基建项目落地和实施不达预期风险。
正文目录
01
2020年新基建投资规模占比约23%，预计西南是发力重点
随着国内疫情逐步得到控制，3月国内各省市已经开始陆续全面复工，而两会在推迟后也有望重新召开，在3月4日政治局会议定调后，全国各省/市自治区开始着手新基建规划。我们根据国内大陆地区31个省/市/自治区各个地方政府和发改委等官方网站披露的信息，全面梳理了2020年的重点项目清单，其中按照我们对于新基建的定义（包括：5G基建、大数据中心、工业互联网、人工智能、传统行业技改等）重点筛选和整理了新基建项目的相关情况。
总体来看，大部分省市已有相对较为完善的信息披露，而根据已披露的信息样本来看，截至4月12日，2020年全国31个各省/市/自治区累计重点项目总数达到14331个，总投资金额约为37万亿元，其中2020年计划完成投资额的规模达到66958亿元，从这个数据上我们可以初步估算2020年的重点项目平均投资期限在（考虑2020年受疫情影响，实际开工期只有三个多季度，370442/(66958*4/3)=4.1，370442/66958=5.5）4.1-5.5年左右。根据我们的分类统计汇总，其中2020年新基建预计投资额达到15631亿元，约占2020年投资额的23%。
考虑到当前全国各地项目数据（包括投资金额和投资期限等）还不完全，因而我们可以按照区域进行划分，由于同一区域内各省市的经济发展情况总体相近，因此我们认为可以用区域的汇总数据进行分析，以替代部分数据披露不全的省/市/自治区的误差。
从重点项目的分布角度，在项目个数方面，西南区域占比最多，达到38%，其次为华东（19%）、华南（16%）和华北（11%），而西北和东北区域项目占比较少；在项目总投资金额方面，西南区域同样占比最大，达到33%，其次为华南（21%）、华东（13%）、华中（12%）、西北（10%），而华北和东北占比相对较小。
在2020年重点项目当年计划完成的投资金额方面，西南地区投资金额达到32%，其次为华东地区占19%，而华南（13%）、华中（13%）、华北（12%）投资规模大致相当，西北和东北占比则相对较小。在2020年新基建投资金额方面，西南地区达到39%，其次为华东、华北、华中、西北地区，分别达到22%、13%、10%、10%，而华南、东北等地新基建投资占比较小。
从全国重点项目内部的投资结构来看，根据已披露的数据，西南地区2020年计划完成总投资规模达到21292亿，大幅高于其他地区，其次为华东地区，达到12805亿，而剩余其他地区计划投资完成规模未达到1万亿。从新基建投资的占比来看，西南、西北、华东、华北地区新基建投资占比较高，分别达到28.8%、27.5%、26.5%、23.9%，而华南、华中和东北地区新基建投资占比相对较小，分别为8.0%、18.2%、19.5%。
总结来看，西南地区（包括：重庆、四川、贵州、云南、西藏）可能是此次政策逆周期调控发力的重点区域，无论是项目数量、总投资规模、2020年计划完成投资金额等方面，西南地区均大幅高于其他地区，而经济相对较发达的华东、华南等地区投资规模相对较小。从投资项目的结构来看，西南地区新基建项目占比明显高于其他地区，而西北和华东地区新基建投资占比同样相对较高。
02
新基建的三个层级：从硬件到技术再到应用，投资运营难度递增
2020年“新基建”战略高度大幅提升。2018年底，中央经济工作会议首次提出“新型基建”概念，重点配套新兴产业发展，具体包括5G网络、数据中心、智能制造、工业互联网、物联网、无人配送、在线消费、医疗信息化等领域。2019年，“加强新一代信息基础设施建设”被列入政府工作报告。2020年以来，为了对冲新冠疫情对经济造成的冲击，逆周期调节政策持续发力，高层密集定调“新基建”。2020年3月4日，中共中央政治局会议指出，要加大公共卫生服务，应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度，要注重调动民间投资积极性。
结合国内相关政策、会议对新基建重点领域的展望，综合考虑中国经济实现高质量发展所必不可少的产业需求，我们认为，新基建投资有望重点涉及七大领域：5G、数据中心、云计算、工业互联网、物联网、人工智能、传统基础设施数字化改造。从产业链角度，有望较为受益的具体产业包括：半导体设备、国产芯片、国产基础软件、服务器、存储、IDC、云计算、工业机器人、工业互联网、V2X车联网、超高清视频、人工智能的基础层、技术层及应用层（智能驾驶，AI+安防、金融、医疗、司法、教育等）。
底层基础设施硬件：5G基建和大数据中心
5G基建和大数据中心是科技周期下两个支柱型的底层基础设施：
5G实现了高速、低延时的数据传输，并且具有广联接特性，从而可以联接万物。5G是最新一代蜂窝移动通信技术，主要优势在于更快的数据传输速率和更低的网络延迟。理论上讲，5G网速是4G网速的10倍到100倍。它是支撑经济社会数字化、网络化、智能化转型的关键新型基础设施，不仅可以直接推动电信运营业、设备制造业和信息服务业的快速发展，也可以带动其余行业的信息通信技术应用投资。根据中国信息通信研究院预测，预计2020—2025年期间，中国5G发展将直接带动经济总产出10.6万亿元，直接创造经济增加值3.3万亿元。
大数据中心（IDC）是数据存储和运算的重要载体。数据中心是为有互联网需求的用户，提供集中存放计算、存储以及网络设备的场所。它是工业互联网、云计算和人工智能发展的基础条件，也是其他产业数字化转型的基础设施。在数据资源已成为关键生产要素的背景下，更多的产业利用结构或非结构化的海量数据来提取有价值的信息，而大量数据的处理与分析均要求构建大数据中心。根据中国信通院预测，2020年全国数据中心的机架数量有望增长到326.7万台。
技术支撑层：云计算和人工智能
云计算决定了云端的数据运算和处理能力。云计算是在整个技术周期中与5G并列至关重要的产业，5G事实上通过把终端和云端进行高效的连接，从而大幅释放终端的应用场景和潜力，因此，从这个意义上来说，云端的计算能力对于智联网（AI+物联网）的生态同样重要。而云计算是真正能使5G技术发挥革命性作用的关键，未来基于5G的生态或场景，包括物联网、人工智能、智能家居、智能驾驶、工业互联网，其背后均离不开云计算的支持。
人工智能是最终下游各类场景应用的解决方案。人工智能研究和开发用于模拟、延伸和扩展人的智能的理论、方法、技术及应用系统，试图生产出能以人类智能相似的方式做出反应的智能机器，产业链主要包括：基础层、技术层和应用层。基础层主要包括计算硬件、计算系统技术和数据采集、标注与分析；技术层主要包括以计算机视觉、自然语言处理等人工智能核心技术为驱动的算法和解决方案提供商及相关技术平台；应用层主要包括以智能机器人、智能无人机、智能硬件为主的消费级终端应用和对接各类外部行业的AI应用场景的行业场景应用。
下游应用层：工业互联网、物联网、车联网等
在新技术周期推动下，下游应用均可以视为：5G、云计算、人工智能等多种技术的融合，从而产生不同的生产或生活的应用场景，基础技术应用在工业领域，则为工业互联网；应用在万物的联接，则为物联网，应用在汽车领域则为车联网。以工业互联网为例，大致可以拆解为：硬件设备（机器人）+软件（云）+算法（AI），也是上述基础技术的融合。
03
投资周期决定融资运营模式：硬件技术层适用BT，应用层适用BOT
从硬件技术到应用层新基建：随着投资回收期拉长，BOT模式更为适用
硬件技术类新基建：投资回收期较短，适用BT模式融资
BT模式（Build-Transfer）是政府利用社会资金来进行非经营性基础设施建设项目的一种融资模式，指投资者负责项目的融资和建设，并在规定时限内将竣工后的项目移交给项目发起人，项目发起人根据事先签订的回购协议分期向投资者支付项目总投资及确定的回报。在BT模式下，工程承包商依靠BT项目进行抵押获得银行贷款，建成后根据项目造价以及建设中的合理利润来算一个造价，把项目移交出去（这是下文传统基建固定毛利率假设的定价基础）。
BT投资公司在项目前期主要承担了建设期的风险，建成后经营风险转移给政府，仅承担资金到期风险。而政府在项目前期仅承担监督义务，在项目建成开始经营后，开始承担经营过程中的风险及偿还投资公司资金的义务。
BT模式既可以将大量非政府资金引入城市基础设施建设中，缓解政府的资金压力，又为企业开辟了新的投资渠道，因此它在城市轨道交通、高速公路等基建领域广泛应用。
案例：北京地铁奥运支线BT项目是国内城市轨道建设领域第一个BT工程，主要包括土建工程及车站机电设备工程等。在项目确定采用BT模式后，建设单位——北京地铁10号线投资有限责任公司作为招标人，采用公开招标的方式确定中标人，由中标人负责组建奥支项目公司。中标人在项目公司的股份比例不得低于95%，项目公司负责建设资金的筹集，要求注册资金比例不能低于BT工程总投资的35%，可采用股东担保贷款或利用项目回购承诺函进行质押贷款，也可以利用自有资金或其它合法融资渠道筹集相应的建设资金。并按确定的设计计划和技术标准建设奥运支线工程，工程施工以工程总承包的方式由中标的投资者中有总承包资质的单位承担。招标人委托建管公司对项目的投资、安全、质量、工期进行全过程的监管。工程竣工、验收合格后，招标人以股权收购的形式接受项目公司，并分三次等额回购，回购资金来源于招标人自筹公司（资本金和银行贷款）。
应用类新基建：投资回收期较长，适用BOT模式融资
PPP模式（Public-PrivatePartnership）的关键在于政府和社会资本合作、提供服务、利益共享和风险共担，在项目超预算、延期或发生其他问题时，因为政府将部分项目的责任和风险转移给了私营机构，所以政府部门负债大幅增加的风险显著降低。但同时PPP模式的本质是政府与社会资金的一种横向合作关系，与纵向合作的特许经营方式不同，政府在其中也需要部分承担运营的责任。
与BT模式相比：BT模式仅强调建设环节，而PPP模式强调项目建成后的管理，社会资本方通过提高管理效率和质量来获得相应的投资回报，体现利益共享和风险共担的政府和社会资本合作的模式。BT是一个短期的融资模式，大多为3—5年，而PPP的期限多在20—30年之间。
PPP项目按照运作方式分类，主要包括委托运营（O&M，Operations &Maintenance）、管理合同（MC， Management Contract）、租赁-运营-移交（LOT，Lease-Operate-Transfer）、建设-运营-移交（BOT，Build-Operate-Transfer）、建设-拥有-运营（BOO，Build-Own-Operate）、购买-建设-运营（BBO，Buy- Build-Operate）、移交-运营-移交（TOT，Transfer-Operate-Transfer）、改建-运营-移交（ROT，Rehabilitate-Operate-Transfer）、区域特许经营（Concession），以及这些方式的组合等。PPP项目类型、融资需求、改扩建需求、收费定价机制、投资收益水平、风险分配基本框架和期满处置等因素共同决定了具体的运作方式。截至2020年3月，在PPP项目库平台中最常用的项目运作方式为建设-运营-移交（BOT），88%的轨道交通类PPP项目采用了BOT运作方式。此外，BOO运作模式也被13%的科技类PPP项目和9%的能源类PPP项目采用。
BOT模式（Build-Operate-Transfer）是我国PPP项目目前应用最广、最为成熟的模式。具体是指政府或政府指定机构，将拟建设的基础设施或公共服务项目，通过招投标或政府采购等方式选择社会资本方，并按合同约定由社会资本方及项目公司来负责为该项目融资、投资、建设、经营、维护，社会资本方、项目公司在协议规定的时期内通过经营来获取收益，并承担相应风险。政府或指定机构在此期间保留对该项目的监督权。协议期满，根据协议由投资者将该项目移交给政府或政府指定机构。BOT一般以使用者付费为主，合同期限大多为20-30年。在这种运作方式下，投资者一般会要求政府保证其最低收益率，一旦在特许期内无法达到该标准，政府应给予特别补偿。
BOO模式（Build-Own-Operate）是一种社会资本方根据与政府签订的项目合同，建设并经营PPP项目。BOO方式由BOT方式演变而来，都是利用私人投资承担公共基础设施项目，区别主要是BOT模式中的项目公司在特许期结束后必须将项目设施交还给政府，而BOO方式下社会资本或项目公司拥有项目所有权，一般不渉及项目期满移交。如果满足在合同中注明保证公益性的约束条件，就可以不受任何时间限制地拥有并经营项目设施。
BOOT即建设-拥有-经营-转让,该模式是BOO与BOT模式的组合应用，即在规定的期限内项目公司拥有项目资产所有权并进行经营,期满后将项目移交给政府，从财政部示范项目里来看，目前这类模式目前应用还比较少。
新建基建类项目还有其它很多种运作方式，如财政部示范项目采用的DBFO、DBFOT等，主要差别在于社会资本提供的建设服务内容进行了分解，细化成立项、设计、融资、建设等具体环节，并根据政府和社会资本的分工合作内容进行了细化。
根据服务领域的不同，PPP项目分为经济、社会和政府三类。其中：经济类项目占比最高，主要服务于交通运输、市政公用事业、园区开发、节能环保等领域，其中市政工程和交通运输两个领域的项目数量和规模占比均已过半；社会类项目主要服务于保障性住房、教育、文化、卫生等领域；政府类项目主要服务于司法执法、行政、防务等领域，占比较低。
从PPP项目库的情况来看新基建规模占比尚且较小。在项目规模方面，截至2020年3月，与新基建相关的科技类PPP规模仅为1200亿左右，相比于交通运输的近60000亿规模占比还较小，且近年来科技类PPP规模变化总体平稳。在项目数量方面，与新基建相关的信息网络建设、智慧城市园区开发、科技PPP等占比平稳。截至2020年3月，信息网络建设的PPP项目为38个，智慧城市项目为97个、科技PPP项目为2个，园区开发项目为461个（与新基建部分相关），除了园区的相关项目数量小幅上升以外，近三年间，新基建领域的项目数量总体保持平稳。但我们认为未来随着相关政策发力，新基建相关的PPP项目数量有望明显提升。
总结来看，当前国内基建项目主要有两种主流的融资模式，一是BT模式，二是PPP中的BOT模式。简单来说，BT模式是过去基建项目的主流模式，优点是投资主体明确、结算方式简单，但也存在费用过大、融资监管难度大、分包严重、质量得不到保证等问题，其最终结算通常为成本加成方式，而BT模式项目期也通常较短（3-5年），是一种短期融资模式；BOT模式由于引入社会资本共同运营，共同承担风险，因而可以有效解决BT模式的弊端，但通常项目周期较长（可能长达20-30年），其长期收益来源共同运营过程中的用户付费，但不确定风险较高，因而投资者一般会要求政府保证其最低收益率。
我们认为上述两种模式可能是未来两种新老基建项目的主流融资模式，对于一些项目周期较短且能快速实现盈利的传统基建（如：电网建设、轨道交通等），我们可以简单用BT模式测算其最终回报率；而对于一些能够早期落地并能实现运营和盈利的新基建项目（如：5G基建、数据中心、充电桩等），我们认为同样适用BT的定价模式。除此之外，新基建中也存在不少项目短期很难实现盈利（如：工业互联网、人工智能、高端半导体等），我们认为未来更有可能采用BOT模式，需要更多吸引社会资本的参与，引导技术研发，共同运营且共担风险。
相比于传统基建模式较为单一，新基建需要政府中长期投入资金、土地和服务
资金：通过政府引导基金直接参股或入股新基建项目
政府引导基金是由政府与社会资本共同发起设立的政策性基金，它的特点在于利益共享、风险共担和市场化运作。政府不向其他出资人承诺投资本金不受损失或最低收益。亏损由政府与其他出资人以出资额为限共同承担；收益由政府与其他出资人以出资比例分配。政府引导基金实行所有权、管理权、运营权相分离的管理运作体制，政府负责基金的监督管理，不干预基金具体管理和运作。在决定投资方向时，为保证基金不背离扶持主导产业初衷，政府可以进行适度引导。
政府引导基金规模逐年增长，是市场中不可忽视的资金力量。据投中研究院统计，2012-2018年，政府引导基金数量增加1092支（CAGR 39.09%），自身总规模增加17971亿元（CAGR 68.74%）。截至2019年6月底，国内共成立1311支政府引导基金，自身总规模达19694亿元，政府引导基金母子基金群（含引导基金规模+子基金规模）约为82271亿元。
政府引导基金的功能定位是政策性和引导性，我们认为新基建项目是它的重要投向领域。政府引导基金一般由政府部门主导设立，吸引投资机构和社会资本投向本区域重点发展的产业，以充分发挥财政资金的放大效应和导向作用。广州市新兴产业发展引导基金与社会资本重点在战略性新兴产业、现代服务业等领域合作发起设立子基金，且规定新一代信息技术、人工智能、新材料与高端装备制造、新能源与节能环保领域的子基金在该领域投资比例不低于子基金规模的60%。该引导基金披露了2019年38家拟合作机构中主投领域，其中有12家主投新一代信息技术、1家主投智能装备及机器人。
政府引导基金一般以母基金的形式通过设立“子基金”模式进行运作。以重庆产业引导股权投资基金为例，产业引导股权投资基金公司是基金具体运营主体，建立了完善的“募、投、管、退”机制。在“募”的阶段，优选基金公司作为子基金管理人，并由基金管理人负责引入其他优质社会资本。“投”指投资，产业引导基金作为母基金，与专业基金管理人合作发起若干专项基金，再通过专项基金投资于产业的具体项目。在“管”的阶段，政府引导基金会积极协调合作银行、券商、主管部门等相关单位，为专项基金提供项目资源、金融资源、行政资源等支持和服务。“退”即退出，由专项基金管理人根据市场情况确定退出时机、方式和价格，产业引导基金通过向专项基金投委会委派委员的方式参与投资退出决策，严格按照合伙协议获得相应收益或者承担相应损失。
此外，对于重大项目政府引导基金也可能采取“直接投资”的模式。在“直接投资”模式中，根据不同类别的产业资金和投资对象，政府产业基金采取注入资本金、直接参股、跟进投资、参与定向增发或优先股等不同的股权投资管理形式。
土地和服务：通过建设产业园区带动新基建产业发展
我们认为产业园区未来也有望成为政府参与项目的重要模式。产业园区可以通过带动投资、实现GDP增长以及创造大量就业机会等多种渠道对地方社会经济起到拉动作用。因此，地方政府对产业园区的建设和运营有着非常高的积极性，通常在政策、资源等方面给予较大的优惠以支持产业园区的建设，后续再通过招商引资吸引优质公司入驻，并提供一系列的服务，从这个意义上来讲，我们认为产业园区事实也属于政府参与项目的范畴。
产业园区从运营模式来看，具体分为以下5种：
（1）政府运营模式
政府运营模式往往在行政主导型园区比较常见，园区由政府投资开发，园区为入驻的公司提供税务代理、行政事务代理的服务，然后收取服务费用，同时政府部门也会给园区招商代理费用和税费收取的优惠。政府运营模式通常适合规模小，管理简单的园区，对于一些大型的园区，则无法保证园区的长期运营，如：扬州邮政跨境电商产业园。
（2）投资运营模式
投资运营模式是通过政府投资建设园区，然后通过房租、固定资产等作为合作资产，孵化有发展潜力的中小企业，在企业获得成长后引入外部战略投资者或上市，实现资产增值并收回投资。这是一种长期投资的理念，园区在中短期很难有可见的回报，但是如果企业发展成功，则对于一个区域的经济发展具有很强的推动作用，如：浦东软件园。
（3）服务运营模式
随着经济的发展，单纯投资还是不能满足企业的需要，很多企业对园区的服务环境提出了更多的要求。服务运营模式的园区为入驻企业提供人才招聘、人才派遣、信息提供等软服务，为企业提供更佳的生存发展环境。服务运营模式强化了园区与企业的合作，增加了园区的收入渠道，如：杭州软件园。
（4）土地盈利模式
园区通过获得土地收储、初步开发、拍卖的功能，从而控制大面积的土地，在进行初步开发后，短期内提升土地的价值，然后进行地产开发或转让。这种模式类似于地产开发商，获利能力强，同时也为园区后期的开发奠定财力基础，如：中关村软件园。
（5）产业运营模式
部分园区设立的目的是要做产业链，产业园在投资初期进行招商引资，引入企业资本搭建平台，然后园区发挥调节、完善、强化区域产业链运营的作用。园区会对一些有实力的入驻企业进行投资，甚至直接投资一个全资公司在园区内运营一个重要的产业项目。这种运营模式的产业园往往具备行政职能、服务职能、企业投资运营职能三种职能，对园区的管理能力和运营能力都提出了很强的要求，如：南京江北新区产业技术科研园。
04
新基建回报率：早期数据应用类>技术类>智能应用类>传统基建
分项目类型：早期数据应用类回报率相对高，应用层以园区运营模式为主
从2020年以来发行的专项债中挖掘新基建相关项目情况，我们发现：1）新基建的建设时间相对较短，普遍在3年以内，部分项目（如简州新城智能网联厂房项目）的建设时间仅需1年；2）新基建项目的投资回报率相对较高，新基建中新疆旅游智慧城市、济南超算中心、简州新城智能网联厂房项目的回报率均在10%以上，明显高于轨道交通、铁路建设项目，后者均在10%以下；3）高新产业园区型项目的收益率受项目类型（高端制造类或数据应用类）影响差异较大，数据分析应用类园区项目年化投资回报率较高，如济南市历城区超算中心科技园、成都崇州大数据国家新型工业示范园等收益率均接近或超过15%，而高端制造和智能应用类园区项目年化投资回报率略低于前者，如阳逻经济开发区智能制造产业园建设项目、淄博市博山区博山智能制造园区项目、渤海新材料产业园区基础设施项目均在10%或低于10%。
由于高新产业园区更贴近市场需求方向、尤其数据应用类园区投资回报率较高，企业投资参与的积极性更高，部分高新产业园区由企业主动参与投资建设，如重庆中国智谷(重庆)科技园、光大人工智能产业基地在专项债融资中都未见相关融资需求，后者通过整合光大集团旗下金融板块资源、三大实业板块资源、光大控股在全球范围已投产业资源以及特斯联全球范围科技产业链优质资源，由特斯联及光大控股主导设计、建设及运营的光大人工智能产业基地，已签约人工智能、大数据、物联网、智能制造企业51家，2年内就有望形成有重要影响力的数字经济产业基地。
分地区：新基建占比较高的宁夏、江苏、天津等地投资回报率相对较高
通过梳理目前已披露的全国各省市的重点项目清单，我们可以结合前述分析预估各地区的基建综合投资回报率，其中新基建占比较高的地区整体投资回报率较高。对大部分传统基建、早期硬件技术类新基建项目，由于投资期均较短，能够较早实现盈利，可以假定为以BT模式（收益率为成本加成）为主。因此，我们总结影响项目投资回报率主要包括四个关键变量：项目的融资成本、毛利率（剔除人工、建造等成本）、资本金率和投资期限，由于每个地区的经济要素等禀赋不同，以及每个项目的实际情况有所不同，因此，在测算回报率之前我们需要分别对这些变量做出假设。
各地融资成本假设：4-6%之间
银行放贷和发行债券是基建项目的主要融资方式。在银行融资方面，银行为基建项目放贷收取的利息主要参照人民币贷款基准利率水平上下浮动，根据央行数据，目前5年以上的人民币贷款基准利率为4.9%，3至5年的人民币贷款基准利率为4.75%，我们可以假设银行信贷资金成本区间范围约为4.4%-6.4%。在债券融资方面，根据中债登数据，目前我国5年期AAA级公司债发行利率为2.95%，5年期AA+级公司债发行利率为3.75%，5年期AA级公司债发行利率为5.75%，可以假设基建项目发行债券的资金成本约为3%-6%。综上，我们假设各地基建项目的融资成本约为4%-6%。
地方政府债务负担情况会显著影响当地基建项目的资金成本。通常来看，华东和华南地区财政赤字率较低、财政自给率较高，地方政府的还款能力很强，这些地区的基建项目不仅可以获得财政补贴、提高权益性资金比例从而降低债务性资金成本，而且城投公司等相关基建项目融资主体的信用等级也相对较高。因此我们假设华东和华南地区的一些发达省市（江苏、浙江、广东、上海、山东、天津和北京）的项目融资平均成本为4%。
西北和东北等地区的部分省市（西藏、宁夏、青海、贵州、云南、吉林、广西和新疆）财政赤字率较高、财政自给率较低，基建项目的融资成本也较高。一方面地方政府很难将额外的财政收入投入基建项目，较高的债务与资本金比例提高了基建项目债务性资金的风险。另一方面地方政府和城投平台较低的信用等级也影响债券评级，发债所得资金的融资成本较高。因此我们假设上述地区的项目融资成本为6%。其余省市（四川、湖南、湖北、安徽、河南、重庆、河北、福建、江西、辽宁、陕西、内蒙古、黑龙江、山西、甘肃、海南）的项目融资成本为5%。
在PPP项目的建设期，债务融资方式包括项目贷款、发行PPP项目专项债、融资租赁等。在PPP项目的运营期，债务融资方式包括资产证券化等。其中，银行为PPP提供的项目贷款是最主要的债务性资金来源。这类资金成本普遍不高，通常是5年以上人民币贷款基准利率下浮10%至上浮30%。融资方既可以是单一机构，也可以是多家组成的银团。如果多家银行组团进行贷款，风险得到分散，资金成本可能进一步降低。目前5年以上人民币贷款基准利率为4.9%，因此银行的资金成本在4.4%-6.4%之间。此外，PPP项目专项债的资金成本视债券评级而定，评级较高的专项债融资成本低于银行的资金成本。PPP资产证券化项目现已发行21单，优先级证券的利率算数平均为5.17%。因此，我们可以大致假设PPP项目的融资成本约为4%-6%。
项目毛利率假设：传统基建10%，新基建20%
在传统基建领域，项目的最终承建商主要为央企，因此可以直接参考上市央企的毛利率。电力建设方面，国家电网以建设运营电网为核心业务，承担着保障更安全、更经济的电力供应的基本使命，我们以国家电网集团披露的最新一期销售毛利率代表相关行业基建项目的毛利率，假设电力项目毛利率分别为6.94%。环保项目方面，我们以中国能源建设毛利率为参考，假设环保水务基建项目毛利率分别为9.85%。交运建设方面，中国交建是全球领先的交通基建企业，2017-2019年基建建设收入占营业总收入的85%及以上，近三年平均毛利率为12%左右。高铁/轨道交通方面，中国中车是全球规模最大、品种最全的轨道交通装备供应商，近三年的销售毛利率在22%左右；中国中铁近三年毛利率为9-10%之间，因而假设高铁/轨道项目毛利率为15%（取均值）。因此，综合来看，从保守角度考虑，我们假设传统基建的毛利率为10%。
在5G、大数据中心、工业互联网、车联网等新基建领域：考虑到在这些新兴领域的产业链较长，而处于下游的项目运营商对于用户的收费是整个产业链盈利的最终来源。由于下游运营商的投资回收周期要明显长于建设期，因而我们可以视为下游的运营商承担了更大的经营风险，在理性假设下，中游项目建设商的整体回报率应该要小于运营商，也就是项目建设的总利润通常小于下游运营的总利润。
根据中国电信固定资产管理办法，移动基站的折旧年限通常为7-8年，而建设期通常为3-4年；而IDC的核心硬件主要为服务器设备，折旧期限通常为4-5年，建设期为2-3年，5G基站与IDC的设备使用期限大致均为建设期的2倍。我们选取5G运营商的代表性上市公司（中国移动、中国联通、中国电信），在过去3年平均的息税前净利率为10.88%，类似的，对于IDC代表性运营商上市公司（宝信软件、光环新网、数据港），过去3年平均息税前净利率为17.49%，因而我们可以大致估算新基建下游运营的整体毛利率介于两者之间（10.88%-17.49%），取平均值约为14.18%。同时我们考虑到下游运营商的运营周期大致为中游建设周期的2倍，在BT模式下，我们测算中游项目建设的毛利率的上限应该为14.18%的两倍，约为28%。
此外，对于工业互联网、人工智能、车联网、智慧城市等其他新基建项目来说，在基础设施方面，我们可以简单将上述新基建项目视为5G基建与大数据中心的有效组合，并在此基础上附加软件系统集成和算法形成解决方案，因而这些项目的整体毛利率可能与5G基建与大数据中心两者大致相当。另一方面，我们考虑到新基建对应的产业前景更好，新基建整体毛利率应当显著高于传统基建，而根据上文分析，传统基建项目的毛利率通常在10%-15%之间（下限）。因此，综合来看，新基建项目毛利率的上限在28%左右，而下限在15%左右，因此我们可以相对保守假设新基建项目的平均毛利率为20%。
不同项目资本金率假设：20-40%之间
1996年，我国对各种经营性投资项目试行资本金制度。该制度规定投资项目必须首先落实资本金才能进行建设。尽管2019年6月，中办、国办印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，放宽了重大项目资本金的来源,允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。但《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号）中明确规定，投资项目资本金是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。因此，在本次测算中，我们把项目资本金归为权益性资金。
为扩大有效投资需求，促进投资结构调整，我国数次调整相关产业固定资产投资项目的最低资本金比例。目前，城市轨道交通项目、铁路项目、电力等项目的资本金最低比例为20%。但对补短板的铁路、公路、城建、社会民生等方面的基础设施项目在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，可在资本金最低比例的基础上适当降低，下调幅度不超过5个百分点。
通常情况下，金融机构要求的项目资本金比例通常超过国家规定的资本金最低比例，一般会要求达到20%—40%，但通常新基建项目资本金比例较高（我们假设在30-40%），传统基建资本金率相对较低（我们假设20-30%）。此外，在实务中，一般情况下注册资本都设定为少于项目资本金。因此，我们在本次测算过程中，根据不同区域的经济禀赋条件以及项目的具体情况，假定项目的资本金比例范围为20-40%，除项目资本金（含注册资本金）以外的其他项目资金均为债务性资金，债权比例为60-80%。
项目投资周期假设：新基建3年，传统基建5年
在5G技术周期开启的条件下，我们认为新基建中能够较早期落地的主要为：5G基建和数据中心，由于资产相对较轻，因而投资周期相对较短。在新基建领域中，我们参考了浙江、重庆等地重点建设项目的计划工期，假设人工智能项目的投资期限为2.33年、工业互联网项目的投资期限为4.00年、数据中心项目的投资期限为3.50年、新能源汽车&充电桩项目的投资期限为1.33年，而平均值为2.85年。总体来看，新基建领域的项目投资期相对较短，我们假设新基建投资周期为3年。
相比于新基建，传统基建相对来说投资周期较长。我们统计了浙江2020年各领域重点建设项目的计划工期，并以此为依据假设农水项目的投资期限为5.16年、交通、邮电项目的投资期限为4.00年（其中：轨道交通项目的投资期限为4.93年、高速公路项目的投资期限为4.33年）、能源项目的投资期限为4.85年、工业项目的投资期限为4.10年、社会发展项目的投资期限为3.70年、城市建设及基础设施项目的投资期限为3.36年，这些项目投资周期平均为4.3年。因此，我们可以保守假设传统基建投资周期为5年。
项目投资回报率测算结果：分情景假设vs分地区
我们假设项目的总投资金额为A，毛利率为r，融资利率为i，资本金率为c，投资年限为N，则我们很容易得出：
项目的毛利润为：A*r；
项目的融资成本为：A*（1-c）*i；
项目净收益=毛利润-融资成本=A*r-A*（1-c）*i
项目净收益率为：项目净收益/资本金=（A*r-A*（1-c）*i）/(A*c)=(r-(1-c)*i)/c
因此，项目的年化净收益率为：（1+项目净收益率）^(1/N)-1。
初步测算，在不考虑区域性的情况下，我们通常假设项目债权融资成本的中枢为5%，对于传统基建来说，项目的平均毛利率保守假设为10%，投资期限中性假设为5年；而对于新基建毛利率保守假设为20%，投资期限中性假设为3年。在资本金率分别为20%、30%、40%的三种条件下，传统基建的项目净收益率分别为：30%、21.7%、17.5%，对应的年化净收益率分别为：5.4%、4.0%、3.3%；而新基建的项目净收益率为：80%、55%、42.5%，对应的年化净收益率分别为：21.6%、15.7%、12.5%。
总体来说，在初步测算的情况下，传统基建方面，由于投资周期相对较长，且毛利率较低，因而年化投资收益率较低，因此在项目融资时，从政策角度可以考虑适当降低资本金率，以提高项目的吸引力。新基建方面，由于投资周期相对较短，且毛利率较高，因而年化投资收益率较高，因此在项目融资时，从政策角度可以适当增加资本金率，从而使得更多的投资者能够参与进来，同时也可以降低负债端压力。
进一步，我们按照各省市地区的经济禀赋条件，根据上文的描述，以及各省/市/自治区所公布的项目大致分布，对于不同地区予以不同的融资成本、资本金率的关键参数的赋值，同时基于假设：新基建投资周期为3年，传统基建投资周期为5年，对不同地区项目的投资回报率进行较为详细的测算，同时结合当地投资新基建和传统基建项目的权重，计算该地区投资的综合回报率，最终结果如下表所示。综合来看，根据测算结果，我们认为宁夏、江苏、天津、四川等地的综合投资回报率相对较高。
风险提示
（1）部分地方政府数据披露不全导致的样本统计误差；
（2）测算关键参数假设与实际条件有误差；
（3）新基建归类统计主要依据项目名称，带有一定主观性，不同口径下存在误差；
（4）政策或资金来源等问题限制基建项目落地和实施不达预期风险。
