来源：国信金融研究
国信证券经济研究所银行团队
分析师：王剑 S0980518070002
分析师：陈俊良 S0980519010001
分析师：田维韦 S0980520030002
摘要
■序言
金融危机期间富国银行仍能盈利，花旗集团却巨亏，这是业务模式差异导致还是公司治理问题引发？我们以1998~2007年为样本区间，并结合危机期间两家银行的相关数据，分析解决上述问题。
■公司治理差异性不大
富国银行与花旗集团股权极度分散，因此我们不关注其股东，而主要关注董事会和管理层情况及其考核激励机制。我们分析后发现：
两家银行在董事会和管理层方面差异不是很大。（1）两家银行在样本区间内的董事会成员比较稳定，绝大多数都是独立董事。（2）富国银行CEO和行长比较稳定，而花旗集团变动相对频繁，这一点有所区别。
董事和管理层考核激励方面差异也不大：（1）CEO和行长薪酬都是由基本工资、短期绩效、长期激励、其他福利构成，绩效评估方法也很类似，只是细节上会有差异；（2）两家公司在董事报酬方面也差不多。（3）两家公司的薪酬机制透明度较高，金融危机期间的薪酬发放大致赏罚分明。
■业务模式差异很大：商业银行vs综合金融
两家银行的业务模式有很大差异：富国银行是社区银行模式，以商业银行业务为主；花旗集团开展综合化经营，大量从事投行业务。
两家银行在公司治理上的差异性不大，但结合业务模式，从花旗集团的最终结果看，公司治理无法解决业务模式上的问题。
■镜鉴：我国治理模式与美国存在差异
在治理模式相近的情况下，业务模式必然更为重要，这在我国也是成立的。美国公司的通行治理模式需要一些外部条件配合，我国情况并不相同。我国大部分银行具有大股东治理的属性，在分析时需要注意。
■投资建议
我们维持行业“超配”评级。个股方面继续推荐工商银行、农业银行、邮储银行+宁波银行、常熟银行的“哑铃组合”。
■风险提示
若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业。
目录
一、序言
二、两家美国样本银行概况
2.1 两家银行的历史盈利能力和股价走势
2.2 富国银行的历史沿革
2.3 花旗集团的历史沿革
三、公司治理差异性不大
3.1 公司治理的内容
3.2 1998~2007年间两家公司的董事会和管理层
3.3 1998~2007年间富国银行的考核激励机制
3.4 1998~2007年间花旗集团的考核激励机制
3.5 2008年金融危机前后两家公司CEO的薪酬情况
3.6 两家公司在公司治理上的不同之处
四、业务模式差异很大：商业银行vs综合金融
4.1 1998~2007年间富国银行的业务情况
4.2 1998~2007年间花旗集团的业务情况
4.3 两家公司在业务模式上的不同之处
4.4 小结
五、镜鉴：短期更关注业务模式
5.1 治理相近时业务模式更为重要
5.2 仍要关注我国银行公司治理问题
六、投资建议
七、风险提示
报告正文
01 序言
公司经营通俗地讲就是“出钱、找人、做事”，因此融资能力、公司治理和业务模式是分析公司的三个重要因素，本文重点关注后两个因素。近年来，我国监管部门高度关注国内银行业金融机构的公司治理和业务模式问题，因为此前公司治理缺陷（体现为大股东掏空、内部人控制等）、业务模式“扎堆”（体现为恶性竞争、过度信贷等）成为了很多风险的根源。
公司治理是所有权与经营权分离后的一个本质问题，主要解决的是公司所有者（股东）对管理层的激励、约束。最完美的效果，是达到让具体经营管理者“感觉是在用自己的钱放贷款，赚了钱是自己的，亏了钱也是自己的”。即实施一种激励相容的制度，让管理层的行为符合股东的利益。现代公司治理并没有完美答案，各国公司治理模式均在不断演变过程中。
而业务模式是指公司在战略定位和具体展业上的方式选择问题，包括战略上做什么、战术上怎么做等具体问题。一家公司应该结合自身优劣势合理选择业务模式，以便形成差异化竞争，实现长期经营目标。对于商业银行这种大型企业来说，中途调整战略方向是相对困难的，因此业务模式选择需要非常慎重。而一旦长期专注于某项业务后并付诸努力之后，便会形成先发优势。
本报告聚焦于美国银行业的公司治理和业务模式，以便在对比中寻找参考借鉴之处。我们分析后发现，在公司治理相近的情况下，业务模式在一定时期内更为重要，会成为我们分析的重点。
02 两家美国样本银行概况
富国银行和花旗集团是大众熟知的两家美国大型银行，但二者在历史上的业绩表现和股价表现大相径庭，尤其是金融危机期间。我们通过对两者业务模式和公司治理的对比，以期增加我们对这两个影响因素的认识。我们选用的样本区间为1998~2007年，即次贷危机前十年。后文中为了更直观地感受趋势，部分指标可能会选取样本区间外的数据进行展示。
2.1 两家银行的历史盈利能力和股价走势
从历史ROE来看，富国银行在1998~2001年之间盈利能力不如花旗集团，2002~2006年两者大致相当，2007年次贷危机之后则远超花旗集团，而且金融危机期间富国银行仍保持了正利润，但花旗集团却大幅亏损。
两者的股价表现也与业绩相匹配。如果投资者在1998年初买入富国银行，则在2001年之前卖出获得的回报率不如花旗集团，2002~2006年之间卖出所得大致相当，2007年及之后卖出就差很远了。
不过剔除杠杆因素，单从ROA来看，花旗集团的盈利能力则始终不如富国银行。
2.2 富国银行的历史沿革
Henry Wells和William Fargo于1852年在旧金山共同创立了富国公司，提供银行和快递服务。那时正是加州淘金热，富国公司的主要业务是购买黄金、提供银行汇票（银行业务）和运送黄金及其他贵重物品（快递业务）。 1905年，富国公司的银行业务和快递业务分家。分离出来的富国银行（并购导致其全称不断变化，我们统称“富国银行”）成为一家位于加州的区域性银行，分离出来的富国快递发展成美国四大快递公司之一。在接下来的90年里，受单一银行制约束，富国银行发展缓慢。随着管制放松，富国银行从1970年代开始通过子公司跨州运营。 1995年以来，富国银行进行了一百多次合并与收购，发展成为一家全国性大型银行，其中最重要是三起：1996年与第一州际银行合并，1998年与西北银行合并，2008年与美联银行合并。 我们选取的样本区间为1998~2007年，即富国银行与西北银行合并之后、与美联银行合并之前。 2.3 花旗集团的历史沿革 花旗集团的历史比富国银行更悠久。其前身是1812年成立的City Bank of New York；1865年该行转变为国立银行，并更名为National City Bank of New York。其早期以服务大企业客户为主，也随着这些客户的需求而进行了全球扩张，1930年的时候就已经在全球24个国家开展业务。不过公司到1920年代才开始拓展零售业务。 1955年，National City Bank of New York与First National Bank 合并，更名为First National City Bank of New York，1962年将名称缩减为First National City Bank。公司在1970年代进行了重组，银行的股东成立了一家名为First National City Corporation的控股公司，First National City Bank则变为控股公司的全资子公司。1974年，控股公司更名为Citicorp，下属的银行则更名为Citibank。1970年代，Citicorp将业务重点从对公转向零售。 1998年，Citicorp与Travelers Group（以保险和投行业务为主的综合性金融集团）合并，新公司从两家公司中各取一部分，命名为Citigroup，即花旗集团。不过在2002年和2005年，花旗集团又分两次将Travelers相关的保险业务剥离了。 我们选取的样本区间为1998~2007年，即Citicorp与Travelers Group合并之后、金融危机之前。 03 公司治理差异性不大 3.1 公司治理的内容 跟美国很多大型上市公司一样，富国银行与花旗集团都是股权极度分散的公司，无控股股东，公司由职业经理人团队负责经营。因此，我们不再关注其股东情况，而主要关注两方面：一是样本区间内董事会和主要管理层的情况；二是董事和高管的考核激励机制。 3.2 1998~2007年间两家公司的董事会和管理层 ■两家公司的董事会 富国银行的董事会成员比较稳定，有不少董事任职时间超过十年。其董事会成员绝大多数都是独立董事。
花旗银行董事会成员比富国银行变动频率大一些，但大部分也都比较稳定。其董事会成员绝大多数也都是独立董事。此外，美国前总统福特（Gerald R. Ford）曾长期担任花旗集团名誉董事。
■两家公司的CEO和行长
两家公司的管理层人数都比较多，我们重点关注CEO和行长，尤其是CEO。
富国银行的CEO和行长非常稳定。富国银行在1998-2007年之间仅经历了两任CEO（Richard M. Kovacevich任职到2006年，之后由John G. Stumpf接任）、两任行长（Richard M. Kovacevich任职到2004年，之后由John G. Stumpf接任）。行长接任CEO是富国银行的传统。
花旗集团大部分时间不设行长，只不过CEO变动相对频繁。花旗集团在1998-2007年期间，绝大部分时间都没有行长，仅在2003-2004年短暂设置过行长一职（时任行长Robert B. Willumstad后因竞选CEO失败而离任）。其在1998-2007年之间经历了四任CEO：1998-1999年由John S. Reed和Sanford I. Weill联合担任，2000-2002年由Sanford I. Weill担任，2003-2006年由Charles Prince担任，2007年由Vikram Pandit担任。
3.3 1998~2007年间富国银行的考核激励机制
■对管理层的考核激励 富国银行高管的薪酬包括四个部分：基本工资、绩效奖金、长期激励计划、其他福利（比如养老计划、津贴等）。此外，薪酬政策还规定在某些特殊情况下（如数据造假等）可以追回已支付的薪酬。不同年份的情况大同小异，我们以2007年薪酬结构为例，展示富国银行的高管薪酬政策： 基本工资：根据可比公司平均水平制定，但不超过100万美元（主要是出于避税目的）。 绩效奖金：董事会在年初设定短期指标（EPS和ROE），公司完成其中一个指标时即可发放奖金，否则不发放。奖金的具体数额根据富国银行相对可比公司的历史表现、业务条线任务完成情况（仅针对业务条线领导）、个人定性评价等制定，但不能超过事前规定的上限。富国银行的绩效奖金基本都是现金。 长期激励计划：绝大部分都是十年期期权，授予数量根据可比公司的情况制定。管理层不得通过任何手段对冲这部分期权的风险。
■对独立董事的考核激励
独立董事的酬劳根据可比公司情况制定，董事根据身份不同会有不同的酬劳，但与管理层薪酬相比都显得数额极少。比如2007年酬劳最高的董事为Philip J. Quigley，其仅获得16万美元现金、价值7万美元的股票（1957股）和价值3万美元的期权（可购买7394份股票）。
■最低持股要求
富国银行要求其董事和管理层持有一定数量的公司股份。独立董事需要在加入董事会后的五年内持有至少五倍于年度现金酬劳的股票，而管理层在期权行权后则需要持有所得股票的50%，福利账户（如401(k)Plan等）中持有的股票以及高管配偶的持股也算数。
3.4 1998~2007年间花旗集团的考核激励机制
■对管理层的考核激励 花旗集团管理层的薪酬包括三个部分：基本工资、绩效奖金与股票奖励、其他福利（比如养老计划、交通补贴等）。花旗集团同样规定了在某些特殊情况下可以追回已支付的薪酬。 花旗集团在2007年对薪酬机制进行了调整，我们先以2006年为例展示花旗集团的薪酬政策，然后再看2007年的政策调整。 2006年的薪酬政策如下： 基本工资：上限为100万美元。 绩效奖金与股票奖励：在完成最低任务目标（花旗集团未披露具体目标）后，董事会将结合非财务表现、相对可比公司的财务表现等决定总奖金，但不能超过规定的上限。奖金部分以现金形式发放，属于短期激励；部分以限制性股票或递延股票形式发放，属于长期激励。 2007年董事会调整了薪酬政策，一是降低了总奖金中的现金占比；二是由于业绩没有达标，因此高管的总奖金被取消。但同时考虑到部分高管“具备花旗集团实现短期和长期复苏所必需的技能”，因此为这些高管设定了股票留存计划和现金留存计划，相当于把取消的奖金留到未来几年，视未来的表现再决定是否补发；三是设定了一个三年期的量化激励机制（2007下半年~2009年），如果管理层完成股价和ROE相关的两个任务指标，可以额外发放股票奖励。
最后，从可比公司列表来看，花旗集团与富国银行有明显差别。作为一家国际性银行，花旗集团的可比公司中有多家国外金融机构（如HSBC等）；由于花旗集团混业程度高（我们将在下文中予以展示），其可比公司中也有很多非商业银行机构（如Goldman Sachs等）。
■对独立董事的考核激励
与富国银行类似，花旗集团独立董事根据身份不同会有不同的酬劳，但数额很少。比如2007年酬劳最高的董事为John M. Deutch，其仅获得11万美元现金和价值15万美元的2754股股票（另一位董事Roberto Hernández Ramirez从公司获得了价值261万美元的服务，属于特殊情况）。
■最低持股要求
与富国银行类似，花旗集团要求董事和管理层在任期间持有所获股票的75%。
3.5 2008年金融危机前后两家公司CEO的薪酬情况
2008年是金融危机最严重的一年，我们观察2008年前后富国银行和花旗集团高管的薪酬情况，发现两家公司的薪酬机制透明度较高，大致还是赏罚分明的。 在2008~2009年期间，两家公司的CEO都与2007年是同一人，且两人都是2007年上任（富国银行CEO兼任行长，花旗集团则不设行长一职）。 富国银行在2008~2009年之间虽然绝对利润下滑，但相对同业的表现非常优秀。CEO兼行长John G. Stumpf的薪酬发放情况如下： 基本工资和绩效奖金：（1）2008年基本工资正常发放，但因公司未完成既定目标，故CEO的绩效奖金为0。（2）2009年有所不同，受美国财政部于2009年6月出台的一项规定影响（规定不得向高管支付绩效奖金，但可以通过现金或股票形式增加基本工资），富国银行不再支付绩效奖金，而是变通为增加CEO的基本工资（包括现金和限制性股票）。 长期激励计划：（1）对2008年的长期激励原本应在2009年2月份进行评定，而作为美国Troubled Asset Relief Program的救助对象，富国银行在当时被限制发放期权，因此改为发放限制性股票。此外，到2009年底时富国银行偿还了全部救助金，限制被解除，但富国银行并未向CEO补发期权，而是补发了留存股票。（2）对2009年的长期激励，仍然采取了留存股票的形式。 花旗集团在2008~2009年之间几乎破产。对CEO Vikram Pandit的薪酬发放情况如下： 基本工资：2008年正常发放，2009年2月份CEO宣布每年只领1美元工资。 绩效奖金与股票奖励：全部取消。 花旗集团在2010年扭亏为盈，之后CEO的奖金恢复发放。
3.6 两家公司在公司治理上的不同之处
整体来看，两家银行在公司治理方面的差异很小。董事会方面的结构差异不大，在激励机制方面差异也很小：一是在CEO和行长薪酬方面，两家公司很类似，包括一定的基本工资、短期绩效、长期激励、其他福利，绩效评估都是参照非财务表现和相对可比公司的财务表现而定，只不过在一些细节上会有差异，比如富国银行在2007年之前通过股票期权进行长期激励，而花旗集团则使用限制性股票或递延股票。二是在董事报酬方面，两家公司都差不多，独立董事的薪酬都很低，虽然也有一定的股票或期权，但一般很少。 04 业务模式差异很大：商业银行vs综合金融 富国银行与花旗集团在公司治理方面的差异不大，但业务模式差异很大。 4.1 1998~2007年间富国银行的业务情况 在样本区间内，富国银行按客群将其业务划分为三大块：社区银行、批发银行和富国金融（2001年之前住房按揭业务单列，之后则并入社区银行，因此我们将2001年之前的住房按揭业务也调整到社区银行中）。其中社区银行主要为个人客户和小微企业提供金融服务，批发银行服务大中型对公客户，富国金融则主要向个人提供消费贷款业务。 社区银行板块始终是富国银行业务的核心支柱。
4.2 1998~2007年间花旗集团的业务情况
花旗集团的分部信息只能回溯到2000年。其主要业务板块名称在样本区间内几经变化，但主要内容没有发生太大调整。后面我们在提到业务板块时，均按2007年最新名称划分。 花旗集团将其业务划分为五大板块：Global Consumer（向个人和小微企业提供综合金融服务）、Markets & Banking（主要服务大中型对公客户）、Global Wealth Management（主要向个人及对公客户提供私人银行与研究服务）、Alternative Investments（进行私募股权等另类投资业务）、Life Insurance and Annuities（保险业务，2005年完全剥离）。 Global Consumer、Markets & Banking和Global Wealth Management始终是花旗集团的核心业务。
4.3 两家公司在业务模式上的不同之处
客户方面，富国银行更偏零售（个人、小微企业），花旗集团更偏对公。在样本区间内，花旗集团年均约65%的收入来自Global Consumer和Global Wealth Management，富国银行与之对应的大致是社区银行和富国金融，富国银行年均约82%的收入来自这两块业务；花旗集团年均约27%的收入来自Markets & Banking，富国银行与之对应的大致是批发业务，富国银行年均约18%的收入来自批发业务。可以看到，与花旗集团相比，富国银行更加偏向零售业务、社区银行，这导致富国银行拥有比花旗集团更高的资产端收益率、更低的负债成本，同时有更高的非息支出成本，从杜邦分析中也能看出。
产品方面，富国银行是传统的商业银行，花旗集团混业程度更高，这符合各自定位的客户群体的金融服务需求。比如从非息收入来看，富国银行最大的非息收入来自账户服务费、受托业务、按揭业务等传统商业银行业务，而花旗集团的投资银行、交易价差等非息收入相对更多。混业经营给花旗集团带来更多的非息收入，在杜邦分析中也有体现。混业程度在资产负债表中体现地也非常明显：2007年末富国银行贷款占总资产的66%，而花旗集团仅占35%；富国银行存款占负债的65%，而花旗集团仅占40%。
经营地域方面，花旗集团国际业务占比更高，而富国银行主要在国内经营。比如2007年末花旗集团有44%贷款在国外（其中对公贷款77%投向国外），而富国银行这一比例仅有2%。结合前文历史沿革来看，两者的历史发展路径对当前的经营地域有很大影响。
花旗集团在2008年亏损了277亿美元，而大量从事交易类业务，尤其是衍生品业务则是罪魁祸首。花旗集团和富国银行的信贷成本率在2008年都增加了很多，但花旗集团的自营衍生品交易业务给公司带来了226亿美元的额外损失。
综上，两者的业务模式有很大差异：富国银行是典型的社区银行模式，以商业银行业务为主，零售客户相对多一些；而花旗集团则开展综合化经营，大量从事投行业务，零售客户相对少一些。历史沿革也对两者产生了不小的影响，比如花旗集团很早就专注大企业客户并随之出海，因此国际业务占比远高于富国银行。
4.4 小结 从前文的分析中可以发现，在公司业绩出现很大问题时，不管是CEO也好还是很多董事也好，其实都面临较大的损失（包括奖金取消和持股市值缩水），因此从公司治理角度讲，两家公司的董事会和高管显然都不希望自己的银行出问题。但从花旗集团的最终结果来看，公司治理无法解决业务模式上的问题。 05 镜鉴：短期更关注业务模式 5.1 治理相近时业务模式更为重要 除了上述两家公司的数据之外，我们还粗略浏览了Capital One在2007的董事和高管薪酬发放机制，也比较类似，只是Capital One的薪酬发放机制更为量化。但三家公司的业务模式和经营结果却相差很多，主要是业务模式上差异较大。关于Capital One的具体信息可参考我们此前的深度报告《Capital One：数据驱动型银行模式研究》（2019年7月18日）。上述情况反映了美国大型上市公司已经具备了成熟的公司治理模式，很多做法都是他们业内通行做法。因此，在大家公司治理模式相近的情况下，分析业务模式必然更为重要。 这一点结论在我国也是成立的。比如我国的大部分银行的公司治理模式大致相近，尤其是一些大中型银行，治理模式差异极小，短期内可不必过度关注。各家银行因为区域经济结构的客观原因或其他主观原因，选择了不同的客户群体和不同的业务模式，取得了不同的经营效果，比如东南沿海一带的很多中小银行，由于当地并很多无大型企业客户可做，因此定位于大零售（个人、小微企业）等客户群体，并取得了较好的效果。因此，大部分时候我们会重点分析其业务模式，但这并不是说公司治理不重要，在长期上仍然要高度关注公司治理。 5.2 仍要关注我国银行公司治理问题 美国的大型上市公司的通行治理模式，其实需要一些外部条件配合，包括成熟的职业经理人市场、严格的信息披露和独立审计、对中小投资者的严格保护等。此外，还有一些其他历史文化背景方面的因素，比如历史上曾对大股东治理的否定，从而崇尚分散的股权。这些条件跟我国是大相径庭的。 我国大部分银行具有大股东治理的属性，大股东持股比例较高，在履行其股东职责的时候，对公司经营的介入程度一般要高于美国的分散股东。这种模式有其优势，可防范管理层控制，但在极端情况下容易滋生两类问题：（1）约束不足：在我国信息披露、投资者保护等工作还不够严格的情况下，约束不足，如果大股东有不良动机，是有可能“做坏事”的，比如通过从银行获取关联放款的方式掏空银行，从而损害银行、银行债权人、银行其他股东的利益。（2）激励不足：我国还不具备成熟的职业经理人市场，大股东倾向于安排自己信得过的人担任管理层，比如很多全国国有或地方国有银行，便由大股东（即政府）选任主要管理层，而对他们的激励又要一定程度上遵从政府有关规定（比如限薪等），经常是激励不足。 此外，我国也有少部分银行实施类似美国的股权高度分散、由职业经理人控制的方式（或者虽然有大股东，但也是由管理层控制），有过成功案例，但也有失败案例，主要取决于具体管理层的经营水平。由于我国职业经理人市场不成熟，这一模式的案例不多。 06 投资建议 随着我国监管部门在银行公司治理、业务模式两个方面改进工作的推进，长期看，公司治理风险、模式“扎堆”的风险均将下降。公司治理的改进非一日之功，需要更长时间，所以在业务模式方面可能更快见效，避免因银行同质化过度竞争而出现的系统性风险。 经过前期一轮股市波动后，尤其是一轮非理性杀跌后，目前A股银行股估值处于历史最低位，我们认为已过度反映了目前面临的国内外经济困难。我们维持行业“超配”评级不变，并重点推荐估值极低、盈利稳定的大型国有行，包括工商银行、农业银行、邮储银行等，同时也推荐其他基本面优异的中小银行，包括宁波银行、常熟银行等。 07 风险提示 若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差可能产生负面影响、宏观经济下行时期借款人偿债能力下降可能会对银行资产质量产生不利影响等。
