来源：中证报

经过两年多的牛市，大宗商品目前已经处于高位。从宏观角度来看，“供给侧”改革的故事虽然还在继续，但影响力明显趋向于边际衰减。而对于宏观需求持续减弱的担忧逐渐成为市场的主流，机构投资者开始询问执行“空单”的时机，消失多时的“商品熊”，可能正在悄然临近。 

牛市是否渐行渐远 

“商品牛市在上半年已经结束了。”宝城期货研究所所长程小勇周三接受中国证券报记者采访时表示。 

他表示，2018年上半年商品基本上没有单边上涨的品种，就算是前两年表现强劲的黑色，如螺纹钢涨幅也较2016年、2017年大幅收敛，不到10%，而有色金属中对经济最为敏感的沪铜在上半年下跌了8.42%。 

从期货市场来看，文华商品指数在2017年9月份到达164.90的高点，随后的9个多月中一直保持高位震荡，截至周三，报收在156.23点。 

“我们今年一直减少在商品市场的头寸，特别是有色品种，下半年头寸会进一步降低，”华东一家大型私募的策略经理告诉中国证券报记者，“我们更愿意通过宏观分析获取趋势性机会，但是震荡市多空两难，我们并不擅长。” 

根据中国期货业协会公布的数据，2018年前6个月全国期货市场累计成交量为1405.12百万手，同比下降4.93%。其中，上期所累计成交量为530.17百万手，同比下降17.43%；郑商所累计成交量为352.25百万手，同比增长22.04%；大商所累计成交量为506.38百万手，同比下降5.25%。6月当月全国期货市场成交量为254.18百万手同比下降10.62%， 环比下降11.44%。成交下滑加速的态势明显。 

在近期举办的一个商品市场的半年度策略论坛上，敦和资产宏观策略总监徐小庆评价上半年商品市场时表示，“今年多头和空头都不是很开心，即使赚到一些钱也战战兢兢，多头和空头都拿不住仓位，这说明无论是宏观还是微观的人今年都没有非常坚定的信仰。” 

前述私募经理表达了类似的观点，“所谓的牛市已经结束了，现在是部分有机会的‘鸡肋’市”。 

弱需求驱动不足 

从目前的市场分析来看，对于商品市场的担忧主要来自宏观需求。 

“今年的分歧非常大，多头认为环保带来供给收缩，空头则认为宏观数据回落导致需求收缩。商品的分化也比较大，确实到了需要选择方向的时候了。二季度GDP增速放缓，基建和房地产投资下行，经济增速进一步放缓，当前经济形势和外围面临较大不确定性，需求拐点大概率会在四季度，最后商品价格还是要回到需求上。”浙商期货宏观研究员沈文卓7月18日接受中国证券报记者采访时表示。 

程小勇认为：“导致上半年商品从2017年共振式的上涨到高位震荡或者中等级别下跌，主要原因是周期拐点到来，需求驱动不足。”2016年属于朱格拉周期、库存周期和库兹涅茨周期三大周期共振的上涨周期。而2018年，中国去杠杆，政策背景是信用收缩和金融周期触顶，外部因素是美联储加息下的资金外流、新兴市场动荡。海外市场，欧美和日本经济体经济从同步复苏到美国一枝独秀，其他经济体复苏放缓。 

“从宏观角度来说，需求下滑的趋势比较明显。”混沌天成研究院宏观金融部总经理孙宏刚表示，“需求主要看投资，之前基建一直是托底经济的常量，但是从6月最新的数据来看，地方债约束等因素影响基建下滑明显。制造业投资处于平稳状态。房地产投资成为投资中的部分亮点，虽然6月整体数据有所下滑，但是其中7成以上是商品房投资，说明地产投资仍然强劲。” 

分析认为，下半年商品走势取决于中国紧信用政策是否会改变、国际经济形势是否改善、地产是否出现补库存和基建投资是否会企稳以及美国经济是否触顶等因素。 

程小勇表示，从目前的情况来看，中国去杠杆和守住不发生系统性风险的基调不会轻易改变，一旦改变意味着此前包括规范地方政府负债、抑制企业过度加杠杆等有利于中国经济结构长期改善的措施前功尽弃。 

不过，货币政策会出现一定的松动，基建投资估计会持稳，包括PPP项目规范之后会陆续落地，但是基建投资增速不会出现爆发式大幅回升情况。地产方面，棚改货币化安置因地制宜，但总体比例会下降，在融资收紧方面不会轻易松动，因此地产还会继续调整。 

值得注意的是，下半年最大的不确定性来源于美国经济，下半年一旦美国经济周期触顶，商品面临额外的利空。 

“商品市场面临需求端的压力还会持续，实际上上半年需求走弱力度并不强，但是下半年需求走弱会非常明显，有一定的滞后性。”程小勇同时强调，“当前产能过剩问题基本上解决了，只是需求拐头向下，这意味着商品结束了牛市之后的向下调整温和有序，不会出现断崖式持续暴跌。” 

分化之中藏机遇 

虽然宏观数据传达的信息不太乐观，但是部分分析师仍然认为对下半年商品无需过度悲观，宏观政策的转向可能会成为商品市场的有力支撑。 

建信期货高级宏观分析师何卓乔对中国证券报记者表示：“在供应依然受控的情况下，螺纹钢远期合约深度贴水，反映了市场对于中国经济的预期；。国家去过剩产能的决心是很坚定的，这从不断加强的环保措施可以看出。同时，经济增速不会断崖式下降以造成通缩式去杠杆，因此螺纹钢下游需求可以保证。” 

事实上，即使市场存在较大下行可能，一些局部性机会仍然存在。从整体上来看，商品投资者更看好农产品。 

“从美国数据来看，农产品库存虽然一直处于高位，但是库存下降的趋势已经非常明显，农产品此前形成的低点已经可以确认为阶段性底部。”孙宏刚说。 

何卓乔也认为，国内农产品走势一直受到国储高库存的压制，但是随着国储库存逐步减少，出肉价格企稳回升以及上游工业品涨价压力逐步传导等因素影响，下半年农产品将会存在机会。 

“我也看多农产品，看空工业品，下半年还是会呈现农产品强于工业品的格局。”沈文卓说。 

程小勇则认为：“从农产品来看，部分农产品表现出色，主要是基于全球贸易形势改变。部分品种上涨主要是基于天气的原因如棉花和苹果，但没有品种出现需求超预期的原因。结合当前CPI温和上涨，CPI中食品价格低迷，因此农产品不大可能爆发集体大幅上涨走势，部分品种可能受制于特定的原因会出现一定的上涨，但是做空工业品，做多农产品这一组合的安全边际并不高。”