4月中旬至今，欧元相对美元走出独立行情，从1.06升至目前的1.17附近（图1）。但在走势上，4月之前，特朗普交易退潮，美元开始相对大部分货币走弱；而4月中下旬，随着欧元区经济稳步复苏、法国大选落地，市场反应欧元区基本面的改善+欧央行鹰派，欧元相对所有货币升值；进而欧元与美元汇率走出分化的独立行情。尤其是近期，美元指数快速下行，主因美元兑欧元的快速下跌（欧元在美元指数权重中占比为57%）；但在8月4日美国公布非农数据之后，美元指数出现了一定幅度的反弹。在当前位置，对美元下一步走势的探讨是非常必要的，这直接影响到人民币汇率未来的走势以及下一阶段外汇占款恢复的可能性。
本轮欧元上行（美元指数下行）的交易回溯
从交易复盘角度回溯，本轮欧元兑美元从4月初进入快速升值阶段，包含4月6日到5月17日的第一波拉升，5月18日到6月26的平台期以及6月27至今的第二波拉升这三个阶段。三个阶段的背景各有不同。
4月6日到5月17日：欧洲开始成为主导汇率的力量
在四月初，欧洲方面其实并未欧元带来过多的积极因素，比如4月6日，德拉吉称：现阶段没有合理需求对当前的货币政策立场进行再评估，欧央行3月会议纪要也表示，排除进一步降息的可能性还为时尚早，因为经济复苏和通货膨胀的前景仍然面临风险。4月9日和10日，欧洲央行执委Mersch和Constancio也分别表示，围绕刺激政策退出的讨论应该有序进行，没有理由重新评估央行的货币政策。另一方面，当时法国选情仍然胶着，比如4月12日出炉的最新lfop-Fiducial民调显示：极右翼民族阵线主席勒庞有望赢得23.5%的选票，较马克龙领先1个百分点。
相反，这一阶段美国加息“靴子落地”可能在一定程度上引起了美元的回落，3月会议记录发布（4月5日）之后，美债收益率一度大涨，随之回落，4月10日，耶伦表示：美联储的任务已经从危机后的拯救经济改为维持增长，希望给经济一些动力，但不想猛踩油门。同时4月12日美国总统trump罕见的对FED做出评价，表示乐见美国利率维持在低位，与其在选举期间的措辞有很大背离，同时也打破了美国政府对FED独立决定的政策不予置评的惯例。5月12日Evans（有投票权）也表示：如果通胀前景面临更多不确定性，再加息一次是比较合理的，如果进一步在2017年加息两次，将让人非常惊讶，总统特朗普的税收政策或不被通过。
但是，在这一阶段的后半程，欧洲逐渐代替美国成为驱动美元指数变化的主要力量，标志性事件包括4月21日德拉吉在国际货币与金融委员会发表的声明，他认为欧洲增长强劲，国际贸易的恢复也大大降低了通缩风险，虽然仍然强调通胀低迷，但也暗示了微调欧洲超宽松货币政策的可能性。虽然总体基调没有发生太大的变化，但是市场显然对边际变化的可能性更为关注。
另外一个不能忽视的边际变化是马克龙在这一阶段逐渐巩固其领先优势直至胜选，4月23日法国大选首轮投票中，中间派人士马克龙和极右翼民族主义人士勒庞获胜，共和党和社会党出局，造成欧元早盘大涨，一度上涨近2%创下去年11月份以来的最高水平；4月24日，法国总统奥朗德和欧盟委员会也公开表示支持马克龙；4月27日，欧央行官员表示法国大选结果将促使欧央行在6月份改变措辞，4月28日IFOP民调显示，马克龙将以60%-40%的击败勒庞，马克龙在接下来的时间中不断巩固其优势并在5月7日最终胜选胜选，欧元兑美元周一在亚盘击穿1.10。另外，在此期间英国首相May所述执政的保守党在地方选举中大获全胜，减小退欧的不确定性，进一步降低欧洲政治风险，这也对欧元提供了不小的支撑。
5月18日到6月26日：情绪宣泄后的平台整理
这一阶段，欧元相对美元呈现一个平台整理的走势，一方面是市场逐步消化了欧央行政策“朦胧”的边际变化和马克龙胜选带来的“政治风险消退”这两大利好因素，另一方面，市场普遍预期美联储将在6月议息会议后进行加息，欧元多头相对也比较谨慎。
也正如市场所料，美联储6月决议是相对鹰派的（缩表进程超出预期），同时，关于税改，调整债务上限的财政政策也似有一些进展，比如6月13日美国财长在国会听证会上表示表示应尽快提高债务上限，但即使国会不能在8月提高债务上限，财政部也有备选方案。
但是这一阶段，特朗普通俄门等利空美元的事件性冲击也有所发酵。比如在6月16日，特别检察官Mueller宣布正在调查特朗普女婿兼白宫高级顾问Jared Kushner的商业交易和财务往来，6月14日司法部长Sessions在听证会上关于通俄门的回应也语焉不详。
6月27日至现在：ECB再度点燃欧元多头热情，同时市场对美国财政政策趋向悲观
6月27日德拉吉的讲话再度点燃了对欧元的做多热情，他表示：“目前所有迹象都表明欧元区的复苏步伐正在加强，且范围在扩大，虽然存在抑制通胀的因素，但目前主要是临时因素，央行通常可以将其忽略”，这是ECB态度的一个重要转变，随之欧元对美元大幅跳升。和往常一样，低通胀仍然是ECB推出QE的纠结点，虽然距离2%的通胀目标尚有空间，但鉴于欧元区国家通胀和近期油价的回升，市场对欧元区货币政策的调整预期可能在边际上逐渐变强。
这期间欧洲主要央行负责人的态度也与ECB趋同，比如英国央行行长卡尼表示可能要必要退出一部分刺激政策，法国央行表示：欧洲范围内的利率风险已经有所下降等等。进入7月中旬，央行们态度的变化则更加明显，比如7月7日，德国央行行长认为欧元区的复苏将为货币政策正常化提供可能，但也要关注通胀的进程，ECB执委Coeure表示经济复苏终于到来，英国央行MPC委员McCafferty表明，如果经济符合预期，利率将温和上升，市场普遍预期在9月的政策会议上，ECB将暗示明年退出QE。
反观美国，一方面“通俄门”事件继续发酵，特朗普总统长子的邮件表明，俄罗斯政府希望在2016年美国总统竞选期间为特朗普阵营提供信息。另外，国会参议院Paul、Collins和Portman反对参议院修订版医改议案草案，这也可能影响医改议案获得通过的概率。同时，市场对于税改的预期进一步转向悲观，上调债务上限迟迟没有进展可能造成税改议案无法在10月得到批准。这也进一步压低了市场对于美国经济未来的预期。
基本面是影响汇率的核心因素：欧洲超预期复苏，美国边际走弱
从基本面来看，2016年年末，欧元区经济数据开始走强，多个经济指标超预期：欧元区PMI持续回升并位于高位、劳动参与率稳定背景下失业率逐步降至9%附近（为过去7年以来的低点）、CPI与核心CPI上行、经济意外指数回升。在剥离坏账、财政扩张、货币宽松及低利率环境下，欧元区内需逐步复苏，叠加全球经济逐步复苏带动外需回升，其经济复苏的质量提升：（1）欧洲方面，经济增速的回升主要得益于投资和消费的拉动（图2）。其中固定资本形成总额和库存拉动显著；消费在财政扩张和宽松货币环境下，政府消费和居民消费在2014年以来逐步回升；与此同时，2015年欧元走弱并伴随16年全球经济的回升，出口对欧洲经济也有所提振。虽然净出口对欧元区经济拉动负作用，主因其内需偏强，进口的增加抵消了外需回升带动出口对经济的拉动作用。（2）信贷方面，过去宽松的货币环境下，2011年以来不断降息，主要再融资利率在2016年3月达到0利率，良好的货币政策传导机制下，中小企业借贷利率明显下行；此外，欧央行QE下，其债券融资利率也明显下行。相应的，企业与居民的利率也下行显著，且企业新增贷款利率仍在下行通道（居民房贷利率近期微幅上行）；低利率环境与内需回升带动银行对私人部门的信贷回升，其中家庭部门的消费信贷回升较为显著，企业信贷同比增速也转正（图3）。（3）从国别来看，前期危机中的国家也从危机中走出，希腊、西班牙就是很好的案例，银行成功剥离坏账后，从经济增长、失业率、信贷、不良贷款率等，都有比较明显的改善，内需回升拉动经济增长。
相比之下，美国经济虽然也比较平稳，但边际上开始走弱，表现在经济数据持续差于预期。叠加特朗普政策推行低于预期，特朗普交易退潮，美元指数下行：（1）美国方面，企业去库存、私人消费支出放缓是经济增速低于预期的主要原因。汽车在信贷条件收紧等影响下消费放缓，而企业去库存，本身也反映了美国内需偏弱。（2）通胀显著回落。年初至今，美国CPI同比从高点回落，目前只有1.6%；受制于无线电话服务价格、医疗以及租金价格拖累，核心CPI也从年初2.3%的高点回落到1.7%。（3）目前美国劳动力市场接近充分就业，虽然劳动参与率在结构性因素下位于低位。（4）截至目前，特朗普新增整体低于预期。无论是医改还是税改，目前并未看到有效的实质性的突破。而美国在债务上限约束下，财政扩张的空间以及对经济的提振有限。整体来看，美国经济稳步增长，但并无超预期。往后看，需要关注减税政策推进的情况以及美国贸易谈判取得的结果，或对后续美国经济走势影响较大，中美贸易的摩擦也会进一步影响我国经济走势。
从资本流动的角度，也较为显著。过去两年，欧元区对外投资增加显著，且以长期债券为主，主因欧元较弱、欧元区负利率下，加大对外投资，包括对美债的投资。但从外国投资者对欧元区的投资来看，过去几年外国投资者在欧元区整体的投资净增很少，甚至小幅流出，且由于欧元区债券的低利率，结构上减持长期债券、增持权益类资产（图4）。不过，今年4、5月份，这一趋势出现逆转：首先，外国对欧元区的投资增加，且增加的是长期债券、权益类（图5）；其次，欧元区对外投资也有所增加，也主要增持长期债券这一资产。
结合欧美基本面走势的差异来看，在欧元区基本面明显改善、通缩风险下降的背景下，欧洲经济超预期而美国经济略低于预期，叠加美联储收紧，欧央行鹰派，欧元相对美元走强。历史来看，欧洲经济意外指数明显强于/弱于美国经济意外指数时，两个的汇率也会相应的变动，因而，欧元走强与欧洲经济意外指数较高、美国经济意外指数较低有较大的关系（图6）。而从本轮欧洲经济复苏的主要原因来看，我们认为欧洲经济基本面仍能稳步复苏，对其汇率走强形成较强的基本面支撑。但除了美国后续政策或超预期之外，偏强的欧元兑欧元区出口的负面影响也需关注，因为历史来看，欧元实际有效汇率与其出口负相关较为显著（图7）。
未来欧美货币政策可能是汇率走势的重要影响因素
除了关注两国经济基本面走势外，欧央行和美联储的货币政策变化也将对欧元和美元走势产生明显影响。欧洲方面，7月议息会议欧央行宣布维持货币政策不变，但在随后的新闻发布会上，德拉吉表示将在今年秋季讨论货币政策的变化，西欧的秋季在9-11月，这段时间内欧央行有两次议息会议，分别在9月7日和10月26日。目前来看，市场普遍预期欧央行将会在9月宣布缩减QE，因为9月的会议上欧央行将会公布最新的经济预测数据，这样可以顺理成章的削减QE规模，从此前的600亿欧元每月缩减至200~400亿欧元每月左右。但是也不能排除欧央行10月才宣布缩减QE的可能性，因为9月24日将举行德国大选，虽然目前现任总理默克尔的民意支持率遥遥领先社民党对手舒尔茨，赢得大选的可能性较高，但不排除欧央行希望等到德国大选落定，欧元区政治风险消退后宣布退出QE，避免造成不必要的冲击。此外，目前市场对欧央行在9月宣布缩减QE规模的预期已经较高，如果最终的结果是削减至400亿欧元每月，将会被视为相对鸽派的QE表态，而如果缩减至200亿欧元每月，则会被认为是相对鹰派的表态。所以接下来9月和10月欧央行的会议表态非常重要，不仅需要关注是否会缩量QE，更需要关注缩量的规模与此前市场的预期之间的差异，如果缩量规模不及预期，可能欧元将会在利好出尽后有所回落。另一方面，通胀是否能够在接下来几个月回升到欧央行期待的水平也值得关注，欧元区CPI走势与油价密切相关，但油价年内可能难以保持强势，这也将影响欧央行的决策。（图9）
美国方面，美联储将在9月20日召开议息会议，在7月的会议纪要中美联储表示将会“很快”开始收缩资产负债表，市场普遍预期这个时间点将会在9月。从目前来看，市场已经充分预期了9月的缩表，一方面在于此前美联储已经多次与市场进行沟通，并在6月15日正式公布了缩表细节，从此前市场的反映来看，在美联储公布缩表细节后美元及美债收益率并没有上行。主要原因在于美联储开始缩表的规模较小，难以对市场产生较大的影响。经济方面，周五公布的非农数据较好，不过对于美联储而言，目前的挑战主要在于贷款增速走低和通胀不及预期，贷款方面，消费贷同比增速6月继续下行；通胀方面，虽然6月PCE同比增长1.5%，好于预期，但与美联储2%的目标仍有差距（图10,11）；这些都可能影响美联储接下来的决策。从目前联邦利率期货隐含的加息概率来看，年内加息三次的概率已经跌破50%。（图12）
美元的弱势暂时难以逆转，利于人民币汇率
从我们上面的分析来看，4月以来美元的下行以及欧元兑美元的走强，一方面是因为欧洲经济全面改善背景下，ECB进行边际紧缩的预期上升；另一方面也是市场对于特朗普政策不断“重定价”的过程。正如前文对于两国经济意外指数与汇率变动正相关的分析，后续欧元与美元汇率的变动不仅取决于基本面的绝对水平，还取决于经济相对于预期的变化。此外，汇率在反映经济基本面的同时，也包含市场交易情绪和对未来的预期，尤其是目前对美国的预期打到较低，引发欧元相对美元的不确定性：第一是汇率短期的波动似乎超过了基本面的波动（欧洲数据虽较强，但美国数据没有明显走弱），第二是无论欧洲还是美国，其货币政策都存在不确定性，美国方面，来自于财政政策的“不确定”的证实或者证伪将影响未来联储偏鹰的决心。欧洲方面，ECB态度虽已发生转向但是仍然暧昧，缩减QE的进程将和通胀修复的进程紧密联系。整体来看，我们认为美国经济仍相对稳定，但需关注特朗普相关政策和美联储缩表会否超预期；而欧洲方面，经济复苏动力依然在，但边际上需关注强汇率对其出口和经济的影响。总体来看，做多欧元最亢奋的阶段可能已经过去，但欧元相对于美元的偏强状况或仍能延续；往后欧美货币的强弱可能将与其经济形势尤其是通胀变化紧密相连，关注9月两国货币政策的变动。
对国内债券市场影响而言，在美元相对弱势格局没有太大逆转的情况下，由于今年人民币相对于美元升幅低于美元指数的贬值幅度，且人民币升幅落后于大部分新兴市场货币，年内来看人民币相对美元仍将处于稳定甚至小幅升值格局，这将有利于外汇占款的恢复和银行间市场资金面的改善，也有利于吸引境外投资者配置国内债券。
